“芝麻开门”的咒语已经念起，上市前的路演尚需数月，而全球资本市场的热烈响应已经开始，阿里巴巴将迎来崭新的一页。
在《一千零一夜》里，阿里巴巴发现了存放一大堆宝藏的洞穴和打开洞穴大门的咒语“芝麻开门”。
5月7日周三，纽约证券交易所休市前，中国私营企业阿里巴巴念出了“芝麻开门”——提交在纽交所上市的首次公开募股IPO计划书。
一时间阿里巴巴在纽交所IPO成为全球各大媒体热议的焦点，引发各种各样的议论。
财富门前精彩多
这盘IPO大餐有多丰盛呢？阿里巴巴自己一个月前对公司的市场估值为1090亿美元（约合6800亿元人民币），外界认为保守估计其市值在1200亿美元（约为7400亿元人民币）左右，也有西方媒体看到2000亿美元（约合12000亿元人民币）以上。普遍观点，阿里巴巴所追求的市值更高一线，其对外宣称相对保守的估值可能是留有回旋余地。
对IPO筹资额的预估，阿里巴巴公布的IPO计划中填写的是10亿美元（约合60亿元人民币），但国际主流财经媒体普遍的看法是阿里巴巴如此填写的初衷是履行必要的程序，并非其真实的筹资预期，普遍认为阿里巴巴期望的筹资额为200亿美元（约合1200亿元人民币）。
筹资200亿美元，意味着阿里巴巴将成为全球资本市场“史上最大规模的IPO”个案。
在阿里巴巴赴境外IPO途中，品尝过功亏一篑的苦涩。
2013年9月，在业界和财经媒体界热议良久的阿里巴巴赴香港交易所首次公开募股IPO的行动事实上走到了尽头，港交所和阿里巴巴双方以高管个人博客和内部电邮的方式公开了双方无法调和的矛盾——要么阿里巴巴改变公司治理结构，接受港交所关于在港上市公司实行“同股同权”的游戏规则，要么港交所修改游戏规则为阿里巴巴提供特殊待遇。
同股同权意味着马云及其创业团队在上市后随时有可能失去对阿里巴巴的控制权，因为这个事实上控制着阿里巴巴的核心组合在持股占比中是少数。
马云的“内部电邮”和董事局执行副主席蔡崇信发表的公开信表明，阿里巴巴早在四年前已经实行所谓“合伙人制”而放弃了创始人体制，合伙人制要确保马云及其团队对阿里巴巴的绝对控制权，不能因上市失去这个维系了“阿里巴巴正常运作和企业文化”的传家宝。
尽管阿里巴巴大股东也公开力挺马云及其团队，港交所最终选择了坚守规则。港交所的规则意识在香港业界和舆论界引发截然不同的意见交锋：支持港交所者认为，港交所坚持的是市场经济的基本底线；批评港交所者认为，规则是死的，人是可以改变的，市场规则应该向更为灵活和有利于市场活力迸发的方向努力。
2013年阿里巴巴的IPO筹资目标是160亿美元（约合990亿元人民币或者1200亿港币），是2013年前五年中全球融资规模最大的IPO案例。港交所以原则为本宁愿失去大单交易相当令人惋惜，港交所自2007年以来净收益一直在下降，2012年比2007年大降了35%，缺乏大型IPO项目是主因。
随着港交所与阿里巴巴一拍两散，媒体认为一直在对马云猛摇橄榄枝的纽交所（泛欧交易所集团）、纳斯达克（OMX集团）两巨头展开了激烈的大客户争夺战，半年后美国三大交易主板市场之一的纽交所如愿。
媒体把阿里巴巴IPO计划书中的营收数据与世界电商巨头的营收数据进行比较。世界排名前两位的电商是美国的亚马逊AMAZON和依贝ebay，2014年一季度亚马逊营收为197亿美元（约合1200亿元人民币）、依贝收入为43亿美元（约合260亿元人民币），阿里巴巴2013年第四季度的营收为30亿美元（约合186亿元人民币），仅凭季度营收看，阿里巴巴比依贝少了13亿美元，更比亚马逊少了167亿美元。
根据阿里巴巴IPO计划书数据，阿里巴巴2013年四季度实现利润13亿美元（约合80亿元人民币），利润率43%；亚马逊2014年一季度实现利润1亿美元（约合6.2亿元人民币），利润率0.5%；依贝2014年一季度亏损23亿美元（约合142亿元人民币），利润率 -53%。与世界前两位的电商巨人相比，阿里巴巴真像藏金窟。
季度营收利润率高达43%的公司，无论在哪个资本市场都应该是投资者眼中的宠儿，所以有机构和媒体把阿里巴巴的市值看高到2000亿美元。
躲不开的疑问
伴随喜悦而来的不免有疑惑与纠结，美国有媒体甚至在评述标题中设问：阿里巴巴的股票该买还是不该买？这个问题看上去有点怪，稍有常识的人都不会放过营收数据如此靓丽的公司IPO机会。
第一是阿里巴巴公司的所谓VIE（Variable Interest Entity structure可变利益实体）之问。VIE出现于2000年，用于规避中国法律中对科技、通信领域的公司境外资本持股比例的限制。VIE意味着在纽交所购买和持有阿里巴巴股票的投资人，实际上是一家在开曼群岛注册的阿里巴巴集团的股东，并非直接持有中国大陆的阿里巴巴公司股票。开曼群岛的阿里巴巴只是分享中国大陆阿里巴巴的利润，但不具有中国大陆阿里巴巴其他经济利益权利。
阿里巴巴在IPO计划书中承认，VIE有可能面临来自中国政府的追究，因为在开曼群岛注册的阿里巴巴未持有中国政府颁发的经营许可证，理论上不具合法性。有人认为，因为开曼群岛的阿里巴巴集团并未实际持有而是“模拟”持有中国大陆阿里巴巴的资产，如果有“内部人”企图利用这点可以轻易实现转移公司资产。设想如果中国政府“叫停”这种暧昧的公司结构，对上市后的阿里巴巴有可能产生不可预测的影响。
有人翻出马云利用VIE获得支付宝控制权的例子。2011年，在阿里巴巴的大股东美国雅虎公司“不知情”的情况下，马云将支付宝转移到其名下的子公司，外界估算支付宝公司当时价值50亿美元（约300亿元人民币），此举令雅虎坐不住了，冲突顿起。在雅虎看来，似乎马云团队在用大股东的钱培育出一个金蛋后，甩开大股东把金蛋装进了自己荷包，事后阿里巴巴向雅虎支付一笔钱摆平此事。
马云及其团队对VIE问题进行了安抚性说明，承诺将“大部分资产”转移到由中国境外的资本控股的公司实体名下，问题是如何落实和监督呢？
第二是港交所提出的阿里巴巴公司治理结构问题的再现。阿里巴巴的IPO计划书中明确指出：以阿里巴巴集团及其下属关联企业的高管组成的28人“合伙人团队”对阿里巴巴有专属控制权，这个专属权意味着这个合伙人团队具有提名多数董事的权力，通过董事会多数保证马云及其团队的绝对权力。
美国业内人士指出，合伙人的控制权过高，公司一切事务的走向取决于这个团队的“素质”而不是其他。在阿里巴巴9人的董事会中，马云提名的占3位：日本软银老板孙正义、首席营运官蔡崇信和马云自己。
其他股本个体，对阿里巴巴经营决策和公司运作的影响力微乎其微。
有媒体说得比较尖锐，港交所因为阿里巴巴本身潜在的风险拒绝了其IPO申请，纽交所、纳斯达克也可以这样做而不做，但由于纽交所更看重这单生意背后带来的费用收入，宁可让美国股民承担“风险”。
有投资机构分析，阿里巴巴在公司治理结构上的“先天不足”，甚至影响了其股权的折价，这个折价幅度应该在五分之一左右，也即如果阿里巴巴的总市值达到2000亿美元的话，还有500亿美元的市值被公司治理结构的特殊性蒸发掉。
亚洲公司治理协会（Asian Corporate Governance Association）针对全球大型投资机构的经理人就阿里巴巴的公司治理结构进行了问卷调查，调查对象包括54家投资机购，管理14万亿美元资产。问卷设计是基于港交所拒绝对阿里巴巴开放绿色通道之后，有人建议港交所对“创新型公司”在IPO规则上网开一面而纽交所和纳斯达克的宽松现实。
80%受访的基金经理表示，港交所没有必要改变目前的上市规则。61%受访者认为，所谓“创新型公司”的含义有些含混不清，也许在这些投资操盘手看来，这种“创新型”缺乏严格的定义，其灰色地带很可能被人利用。有人干脆认为，所谓“创新型”意味着公司控制人既可以把公司股权卖掉获利，还可以保持对公司的控制力掌控公司运作，听起来很怪。
在接受上述调查的投资人中，甚至有70%的受访者表示，如果阿里巴巴以在港交所申请时同样的治理结构上市，他们会调低对公司的估值（也即在自认的心理价位买入）或者干脆不买入。
第三，有声音对阿里巴巴令人兴奋的营收和利润数字挑刺，理据是阿里巴巴的IPO计划书中这些富有诱惑力的数字缺乏细节数据的支持。
阿里巴巴的利润率远超世界电商巨头亚马逊AMAZON和依贝ebay，达到43%～48%的水平，甚至超过中国大陆最大的网络搜索引擎供应商百度和网络游戏及聊天平台供应商腾讯，但对百度和腾讯的超越是在近期差一年左右的时间内完成的，不免给人以更多联想。
阿里巴巴的营收和利润几乎全部来自旗下两大电商平台淘宝和天猫，挑剔的分析师和媒体记者在阿里巴巴提供的IPO计划书中却找不到关于淘宝和天猫营收及利润的明细。分析师和媒体人并非怀疑数据的“真实性”，更多是想从淘宝和天猫的营业额、净收入等细节中了解这两大电商市场的波动及变化，分析和预判这两大市场的成长性。
阿里巴巴的IPO计划书中，淘宝和天猫的营收数据合在一个大项“中国零售业务”底下。数据表明，阿里巴巴两大平台的营收在2013财年前9个月的总额为54亿美元（约合334亿元人民币），亮点是这一数据比2012年同期增长了60%以上。根据艾瑞咨询公司发布的数据，2013年中国全年网络购物比2012年同比增长42%，增速比2012年回落24%。显然，阿里巴巴的营收增速远超网购整体增速。分析师和媒体当然想从细分的数据中找到这种超常增长的脉络。
第四，熟悉淘宝和天猫交易的店家与消费者都明白，“山寨”几乎就是淘宝与生俱来的孪生子，如果阿里巴巴在纽交所成功上市，特别注重知识产权保护的美国及美国资本市场会做出如何反应呢？
几年前，阿里巴巴曾经被美国贸易代表处列入所谓侵犯知识产权的“恶名昭彰市场”名单，阿里巴巴也遭遇过海外知识产权持有人投诉淘宝网店的情况。目前，海内外的网络安全专家都表示，阿里巴巴可能将采取比亚马逊AMAZON和依贝ebay“更为严厉的标准”对待假冒商品。
谁的荷包鼓起来
从阿里巴巴整个事业发展的角度可以把阿里巴巴成功IPO的“最大赢家”归于马云及其合伙人团队，的确代表着无尽的辉煌与骄傲。
从财富收入的层面看，马云及其合伙人中的大部分却绝非最大受益者。但即便不是“最大”，按持股数所代表的财富绝对值也非一般人所能望其项背。
阿里巴巴IPO计划书披露，马云持有公司8.9%的股份，如果按上市后总市值2000亿美元计，粗略算马云当拥有178亿美元（约合1100亿元人民币）账面财富。比起之前的中国互联网界首富腾讯老总马化腾个人账面财富880亿元人民币左右，马云又提升了一个台阶。
另外一个因之成为超级富豪的阿里巴巴高管是台湾人蔡崇信，持有3.6%的阿里巴巴股份，按2000亿美元市值计，蔡崇信的账面财富将达72亿美元（约合420亿元人民币），无愧一夜暴富。
股东名单中的阿里巴巴高层有5人，有首席执行官陆兆禧，首席技术官王坚，首席财务官武卫，首席营运官张勇，总法律顾问石义德等，这5人持有不到1%的阿里巴巴股份，按1%持股和2000亿美元总市值计，5人大约共拥有20亿美元（约合120亿元人民币）账面财富，平均拥有约4亿美元（约合24亿元人民币），均可进入亿万富豪俱乐部。
媒体普遍认同的最大财富赢家是日本软银集团及其社长孙正义。
日本软银持有阿里巴巴37%的股份，在控制权方面，软银一直持最大程度的开明，在港交所与阿里巴巴就公司治理机构发生歧见时，孙正义就公开表示完全支持马云团队的合伙人结构。孙正义的观点很务实：既然合伙人结构把阿里巴巴的生意做得红红火火，就没有必要为IPO轻易改变它。
上市带来的财富大餐也回报了孙正义的抉择，37%的股份意味着在2000亿美元总市值中代表着740美元（约合4588亿元人民币）。日本媒体认为软银将由此至少为软银总部（持有13%的阿里巴巴股份）带来3万亿日元账面收益。
2013年7月，软银在日本股票市场总市值因此攀升至7.4万亿日元（约合4550亿元人民币），这一市值把软银推上东京交易所市值第三的位置，前两位是丰田集团和三菱UFJ金融集团，当时软银的股价在6200日元左右的位置（约合380元人民币）。
从1995年至1998年，孙正义向杨致远创立的美国雅虎公司投资共计约4.8亿美元（按现时汇率）约合500亿日元，取得30%的雅虎股权。1996年雅虎上市后，孙正义在股票套现中共获得2500亿日元的实际收益，实际收益是其投资的5倍。时隔28年，轮到雅虎像当年孙正义那样收割海外投资带来的丰厚果实了。
雅虎自身的核心业务营收已经多年亏损，2012年上任的女CEO玛丽莎·梅耶（Marissa Mayer）被投资者、业界、媒体寄予带领雅虎扭亏的厚望，而雅虎的股价自梅耶上任以来也的确上升了一倍。但业界与媒体普遍认为，雅虎股价水平的飙升并非拜雅虎的传统核心业务——网络搜索和网络广告所赐，而是雅虎持有的阿里巴巴24%的股份精彩的营收数据所致。
阿里巴巴IPO计划书发布后，雅虎的股票被市场投资者热捧，纷至沓来的购买者把雅虎股价推升到36.5美元，大升6.7%。同时，雅虎发布的财报表明其第一季度的营收及利润在股价中基本可以“忽略不计”。有分析师认为，雅虎36.5美元的股价中，仅有7美元左右是自身核心业务带来的。
按照阿里巴巴与雅虎的协议，如果阿里巴巴上市，雅虎必须售出其持有的阿里巴巴股份的40%，把持股比例降至14.4%。如果按阿里巴巴总市值预估在1000亿～2000亿美元计，至少会为雅虎带来150亿～280亿美元税前现金收入。有分析师认为，雅虎税后至少可以收入80亿美元。
市场分析人士和媒体则把雅虎的这笔收入视为不可持续的“横财”，在阿里巴巴的持股比例大降40%之后，梅耶面临的问题是长期营收数据的颓势如何扭转，目前看来尚无良方。
阿里巴巴IPO带来的财富效应不光惠及上述大股东及高管，分享大餐的还有资本中介机构。史上最大规模的IPO项目，能够坐到餐桌前的幸运儿也不会太多。据悉华尔街数家金融巨头为此展开了激烈的角逐，如果阿里巴巴IPO能够成功筹资200亿美元，发行佣金将达到4亿美元。
据说阿里巴巴聪明地采取了中国文化中的中庸之道，把发财的甜点让尽可能多的华尔街金融巨头参与分享。目前，媒体披露的幸运的华尔街巨头有5家，按英文字母排序分别为：瑞士信贷(Credit Suisse)、德意志银行(Deutsche Bank)、高盛集团(Goldman Sachs)、摩根大通(JPMorgan Chase)和摩根士丹利(Morgan Stanley)。
《小康•财智》2014年第06期
