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  2008年02月《小康▪财智》
  栏目:理财
中国式私募股权投资

★文 /《小康•财智》记者 于莉娟


  
百度、盛大、分众等一批优秀的中国企业带给私募股权投资者那些令人艳羡的巨额回报至今还为大家所传颂,然而令人遗憾的是,国内投资者未能适逢其时,股权投资的暴利时代尽归国外投资者所有。风水轮流转,国内投资者的机会终于来了。近期大量涌现的人民币基金可以作为佐证。
  “股权投资是继房地产、股市之后的下一个投资热点”,在记者的采访中,这是大家公认的趋势。然而另一个公认的状态是,市场还蒙着一层面纱,政策未明、投资者不成熟、基金管理者经验不足,都让整个业态充斥着太多的不确定性。然而性急的投资者却已经抵挡不住巨额回报的诱惑,纷纷试水私募股权投资。
披着有限合伙的外衣
  有限合伙制是最适合私募股权投资的方式,然而直到去年年中有限合伙法才正式出台,按照惯例,细则要再等待一年半载才会出台。终于走上前台的国内投资者却等不及了,仅仅半年时间,已经有20多家有限合伙制基金成立。然而,有限合伙制虽然是美国等发达国家的股权投资企业熟练运用的企业形态,股权投资也是再寻常不过投资途径。对于中国投资者来讲,这一切还都太陌生,从别人那里看到的财富故事永远像是一个遥远的传奇,不太真实,那么已经­置身其间的国内股权投资者的真实状况又是怎样的呢?
  “有限合伙制只是多了一种成立基金的可能,中国没有其它的基金法。既然是合法的,那就做吧”,东海创投的一位LP(有限合伙人即出资者)告诉记者,但是这位LP同时提出,你要解决我担心的问题,我的钱投出去了,怎么监管呢?
  这位LP的观念和问题颇具代表性,有限合伙制最突出的特点就是LP不能参与管理和决策,一切由GP(基金管理者即无限合伙人)来决定。这种方式大多本土LP难以接受。
  毕竟中国的诚信体制还不完善,而GP的能力也未得到证实,也有的LP是因为不懂投资领域的规则,但是无论如何,东海创投的投资者们无法接受自己的钱投出去就不归自己管。
  于是作为基金管理者的GP就在公司制的框架下发明了一种极具中国特色的机构—合伙人委员会。不用问就知道,委员会的主要成员是LP。GP寻找到好项目后,并不能直接做出投资的决定。他要报给合伙人委员会,而合伙人委员会有否决权。
  东海创投一位知情者告诉记者,当初大家在签协议时,为了使投资者有主动性和灵活性,有人提了两点建议:一是“东海创投”的任何一笔资金的流动都必须经过大家的签字才可以投资。二是8个合伙人定期开会,共同分析市场,商讨投资决策。但是这两条协议虽然可以起到约束作用,在实际操作中却遇到另外一些问题。比如,每个合伙人都有自己的思想,很难对一项决策达成统一意见。而频繁的会议让董事长难以应付, 经常只是派总经理等其他人到会,但是其他人对大事没有决策权。
  这样的管理方式,从实质上讲与公司制并无差别。因此可以说东海创投只是披了有限合伙的外衣,里面的血肉还是公司制的。
  尤其值得注意的是,东海创投并不是特例,在这20多家有限合伙制基金中,这种徒具有限合伙制外形的基金比例高达70%左右。“这很正常,如果你有几千万上亿的资金交给别人去管也会想办法离的更近一些”,一位本土GP表示理解。有限合伙制在中国就这样被本土化了。
  但一位业内专家却认为这不是坏事,面对创投这个新鲜事物,大家力求用创新的思维来思考问题,才能使尚处于磨合期的利益结构体更加稳定。
公司制的企业跳动着合伙制的心脏
  在合伙法出台以前,大多私募股权基金是以公司制的形式存在的。与本土化的合伙制相映成趣的是,一些公司制的资金管理者将公司管理成了合伙制。天堂硅谷就是一个典型的代表。
  天堂硅谷有几种投资不同阶段的基金,从成立第一只基金—阳光基金开始,在创业资本的形成、组织构架、运作模式和退出方面天堂硅谷都进行了有益的探索和尝试。“我们是委托的关系,管理人和受益人完全分离”。天堂硅谷总裁助理张瑛介绍。
  据了解,天堂硅谷整个运作严格遵守《中华人民共和国公司法》、《创业投资企业管理暂行办法》等有关法律法规的规定,但是同时引入了委托管理和托管银行模式,也就是吸收了合伙制的精髓。
  每一种基金的“融投管退”都是天堂硅谷在负责,用有限合伙的方式讲,天堂硅谷就是GP。
  “我们的肩上挑了两副担子,一副是寻找并帮助有潜质的创业者成为真正的企业家,一副是让有风险承受能力的人变成投资家。第一副担子不轻,因为一个基金收益大小是赔是赚都取决于被投资的创业者能否变成真正的企业家。但是在当前阶段,第二副担子也不轻”。据张瑛介绍,尤其最初开发LP的过程。在公司制的框架下募集有限合伙人是个新鲜事,有一些人真的听不懂,有些人虽然听懂了,却未必有风险承受能力,比如才投了300万,亏了10万就难受,那对他来说就是折磨。当然更重要的是还要有经济实力,创业投资起步也要一两百万,那么至少要有上千万的资产才可以涉足这个行业。
  于是,天堂硅谷利用地缘优势就近开发“LP”,因为彼此熟悉信任度较高,这一招果然奏效,其中有一个一亿二千万的基金募集只用了半个月的时间,最长的基金募集时间也不会超过一个月。
  “没有哪位LP不能接受这种方式,那样的投资者我们也不会吸收进来”。张瑛告诉记者。事实确是如此,天堂硅谷的选择余地很大,因为怕沟通不便,一些距离浙江­太远的投资者都不被接纳,更不要说不能接受这种方式的投资者。但是天堂硅谷还是按照国际上有限合伙制通行的方法,给了“LP”们一颗定心丸:将所有的资金全都委托给银行托管,让银行来监督。这种第三方监管完全可以保障投资人的利益。
  “天堂硅谷委托了在资产托管方面具有丰富经验的上海浦东发展银行进行监督和管理,从制度上规避委托管理的道德风险,同时聘请业内一流的浙江天健会计师事务所和上海锦天城律师事务所为外部监管的中介机构,”张瑛介绍。
  天堂硅谷可以这样纯熟的运作合伙制这种形式,却以公司制的形式出现难免令人疑惑,因为公司制存在双重纳税的问题,并不太适合私募股权投资行业。
  对此张瑛解释,当深圳第一家合伙制企业成立时,他们曾经尝试过注册成合伙制,但是去跟工商局咨询的时候,工商局要求公司名称里必须包括一些字样:如行、社、部等才能注册有限合伙制。天堂硅谷认为,这些字符给人感觉不够正规,另外,天堂硅谷最关心的财税政策还不明朗。当然市场中的另一个传言更让天堂硅谷却步:合伙企业要捆绑在一起纳税,税额高达40%多,此事就搁置下来。只待形式明朗后再说。
  而这种特殊时期的特殊形式:公司框架下的合伙制就因此得以存在。
  其实,在私募股权投资这个新的投资方法当中,创新可谓无处不在。既然有限合伙制能被变化成公司制味道,那么公司制的基金变身合伙制就不用奇怪了。
IPO项目开路
  尽管在企业形态上各个基金管理公司花样百出,但是在投资上,本土股权投资者们却出奇地默契:全都青睐IPO项目,也就是即将上市的企业。
  据了解,主要原­因是与GP的“出身”有关,无论风险投资还是股权投资都是新生事物,因此,国内此前并没有这方面的人才积蓄。目前绝大多数GP均来自券商,并不是专门做投资管理的。他们最拿手的老本行就是帮助企业上市,奉行“投资自己熟悉的领域”,他们都直奔IPO项目。
  另外,基金其实是跟着人走的,个人品牌在这个领域至关重要,就像美国的巴菲特一样,人们会追着把钱交到他手上。而目前本土的GP却很弱势,看尽LP的脸色,根本原因就是没有成功案例让人信服。于是快速做出业绩的心情也让他们不能不选择那些可以尽快上市的企业,以便早日树立起个人品牌。
  而以企业为主的LP构成,也注定了GP只能选择快速见成效的IPO项目。企业多半急功近利,希望尽快收回投资。这与机构投资者有很大不同。
  在这种压力下,几乎所有的本土人民币基金都不能“免俗”。
  以天堂硅谷为例,其实他们高度重视的是初创期企业,并将对此阶段的关注和投资视为提高天堂硅谷核心竞争力的重中之重。然而无法回避的一个事实是,到目前为止,天堂硅谷投资的初创企业数量还是太少,“我们投资的种子期加上起步期的企业数量占到我们投资总量的25%”,张瑛介绍,而已经投资的IPO项目数量则高达40%。
  除了IPO这个投资的共性外,在投资上面,各个基金也表现出独到的创新理念。
  天堂硅谷就正在尝试一种新的投资方法,即产业链投资,也就是选中一个行业,选择产业链上各个环节优秀企业来投,既降低风险,又扩大收益。同时为解决直接股权投资基金人流动性问题,天堂硅谷还成立了类似证券投资基金FOF模式。
  可以看到,在中国这块土地上,在股权投资这个新事物面前,本土的PEVC们尽管有着太多的不足,但是他们那些看似有些土气,但是却不拘一格,从实践中得来的另类管理方法,最后很可能演变成中国股权投资市场最佳管理方法,也许这就是外资们一直追求的所谓本土化吧。
 
 
《小康财智》2008年第02

 
编辑:田苑
来源:小康杂志
发布时间:2012-08-21


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